酉立智能IPO:毛利率高于同行之谜｜清流·IPO

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近日，光伏支架企业江苏装备股份有限公司（下称“酉立智能”）回复了北交所首轮审核问询函。此前，酉立智能于今年6月披露招股说明书，保荐机构为华泰联合。

招股书显示，酉立智能主营光伏跟踪支架零部件，产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)，主要销往巴西、澳大利亚、中东等地，近年外销收入占比比一度超80%

报告期内，酉立智能业绩实现持续增长，但另一方面，公司客户其实高度集中，历年前五大客户销售额占比均超90%，而同行平均值仅在50%左右。与此同时，酉立智能亦存在依赖单一大客户的情况。

清流工作室注意到，在业绩依赖单一客户的同时，酉立智能的毛利率也显著高于同行。此次，酉立智能与主要客户的合作模式、毛利率高于同行、业绩增长真实性等问题亦遭到了监管问询。

根据公开资料，光伏支架可以分为固定支架和跟踪支架，前者是目前国内最主流的光伏支架形式，后者销售区域主要集中在美国、中东、拉美等境外市场。而酉立智能的下游客户主要为跟踪光伏支架厂商。

清流工作室注意到，全球跟踪支架龙头美国公司Nextracker（下称“NXT”）为其历年第一大客户，公司向其销售金额达数亿元不等，分别占当期营收比为74.75%、80.69%、61.67%。

或因为此，酉立智能与该客户合作的稳定性、议价能力亦遭到监管质疑。对此，酉立智能称，由于下游光伏跟踪支架厂商集中度较高，公司在与客户的业务往来中处于相对弱势的地位，客户的议价能力较强。

虽然“处于相对弱势的地位”，酉立智能的毛利率却明显高于同行平均值。

报告期内，公司主营毛利率分别为7.75%、18.96%和18.49%，而同行业可比公司平均值分别为10.05%、12.97%、15.04%；

其中，与酉立智能产品类型和客户群体最为相似，且业务规模优于酉立智能的意华股份 （002897.SZ）、振江股份（603507.SH），亦远不及酉立智能。对此，北交所亦要求公司进一步解释说明相关原因。

按照酉立智能的解释，公司毛利率偏高一方面是其销售的产品主要为跟踪支架零部件，跟踪支架的毛利率通常高于固定支架，且其主要销售工艺复杂的冲压类产品，该产品毛利率亦高于制管类产品；

另一方面，公司对上述客户NXT的收入占比较高，其跟踪支架系统附加值较其他客户更高，可以给出更大的利润空间。相比之下，意华股份制管类产品占比较高、且近年非NT客户占比较高，振江股份则主要以固定式支架、内销为主。

换句话说，酉立智能解释毛利率较高的原因，是因为有了“宝贵”的第一大客户NXT。

不过清流工作室注意到，酉立智能对于上述两家可比公司业务情况的描述，与公开信息并不完全一致。如意华股份，在多篇研报中提到，该公司除了提供光伏支架零部件外，亦提供代工业务。

此外，意华股份近年亦曾发布公告称，主要为包括上述NXT在内的跟踪支架龙头品牌商做代工。而对于毛利低的情况，在近年发布的一篇研报亦提到，意华股份称是因其光伏支架业务为来料加工模式导致盈利能力较低。

振江股份亦是类似的情况。虽然酉立智能称其以内销为主，但在一篇研报中提到，该公司2017年至2021年连续5年海外收入占比超50%；此外，该公司今年6月亦在投资者互动平台称其产品主要销往欧美市场。

且为满足NXT等海外客户需求，振江股份近年在中东、美国建立光伏跟踪支架制造工厂。与意华股份的情况相似，在一份公开文件中，振江股份亦表示为上述NXT在内的多家美国客户提供代工服务。

那么，同行称代工模式导致毛利率偏低，那么毛利率高于同行的酉立智能，它与第一大客户NXT的合作模式是什么呢？

按照酉立智能的说法，公司自2017年成立起即与NXT达成长期合作，向其销售均为定制化光伏支架零部件产品。

而关于同行所称“代工”的模式，酉立智能在招股书、公告中未提及，仅称，上述客户NXT将零部件产品委托给意华新能源（意华股份子公司）及公司为代表的制造业企业完成。

除此之外，清流工作室还注意到，此次IPO，酉立智能的产品技术的先进性与创新能力问题亦遭到北交所问询。在首轮问询中，北交所要求公司说明核心技术属于行业通用技术还是公司特有技术，是否足以形成技术壁垒。

尽管酉立智能作出了回复，并表示通过工艺技术创新，在制管类和冲压类产品积累了一定的核心竞争力，但酉立智能的研发情况依然遭到监管追问，在二轮问询时，北交所要求公司进一步说明创新特征披露充分性。

根据公告，报告期内及2024年上半年，公司研发投入分别为392.42万元、506.56万元、583.37万元和509.91万元；研发费用率分别为1.02%、1.17%、0.89%和1.37%；而同行平均值分别为2.62%、2.09%、2.12%和2.65%。

而从研发团队构成来看，截至2023年末，酉立智能研发人员数量为23人，其中专职研发人员9人，兼职研发人员14人；2024年6月末研发人员数量为40人，其中专职研发人员14人，兼职研发人员26人。

对此，酉立智能表示，公司兼职研发人员主要来自生产部、质量部等其他部门，主要负责研发样品试制和测试等辅助性支持工作，且研发工时占比均不低于50%。值得一提的是，公司专职研发人员的平均薪酬也明显落后于行业平均水平。

报告期内及2024年上半年，公司研发人员的平均薪酬分别为9.84万元、12.02万元、16.27万元和7.07万元，而同期行业同岗位平均薪酬则为19.42万元、22.66万元、25.77万元和10.52万元。

而从研发团队学历来看，截至2023年年末，酉立智能高中及以下学历员工占比为72.8%，本科学历员工占比为9.2%。此外，在酉立智能的3名核心技术人员中，史伟东为90后，大专学历。

根据公开资料，酉立智能是一家典型的家族控股型企业，其控股股东为聚力机械，实际控制人为李涛及其父母李开林、朱红，上述三人直接或通过聚力机械间接持有公司81.49%的股份，并在公司和聚力机械中担任要职。

而聚力机械主营电扶梯配套机械部件的研发、生产及销售，此前，公司实控人在给聚力机械引入外部投资者时签下了对赌协议，约定该公司能在2020年12月31日上市，不过最终对赌失败。

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